牛客栈策略黄金是否充分定价短期利空？

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　　来源：川阅全球宏观

　　作者：陈艺鑫、林彦

　　加息预期的提前兑现，黄金在迅速消化利空后迅速回补。从事件驱动的角度看，9月11日公布的美国核心CPI环比为0.3%（略超预期），CME对9月美联储加息概率向上突破90%，伦敦金现在短暂下跌后快速反弹，预防式加息预期的提前兑现反而在一定程度缓解了市场的顾虑。那么，黄金为何强势回补？金价短期是否回调到位了？未来金价将如何演绎？

　　核心CPI超预期下，黄金为何强势回补？本质上是市场对后续加息节奏放缓的期待。根据历史复盘，黄金阶段低位拐点或上涨行情再启动，往往对应美联储加息斜率“相对温和”或“边际放缓”，亦或是降息周期的重启。

　　那市场为何认为加息兑现是“靴子落地”？本质上是美联储对通胀误判的空间较小。对比2020-2022年，2020年3月美联储无底线QE以及2021年拜登政府的采取强宽松的财政政策，美国通胀上行的斜率加速（波动率提升）“美联储始终认为“通胀是暂时的””通胀误判空间较大“2022年美联储激进加息。

　　现在与之相反，美国通胀温和波动“美联储对通胀误判的空间较小，因此加息大概率以温和加息的形式呈现，即“通胀和就业数据明朗化之前可能不会连续加息”，意味着市场对9月加息兑现后“美联储加息节奏放缓”的期待较高。

　　从时间的角度看，我们认为黄金短期利空和压制因素有望逐步消退，11月中期选举的临近或对金价有利：

　　其一，若9月美联储加息“靴子落地”，油价上涨的通胀因子对金价的压制或减弱。从本质上来看，通胀上行尤其是滞胀阶段中长期利好金价，此时“通胀“加息”是黄金最重要的压制因素，而美国制造业空心化”利率敏感部门占比偏低“美国缺乏单独扩大供给压制通胀的能力（参考图7），意味着美联储难以通过单独加息遏制通胀。

　　我们认为通胀对黄金的支撑作用有望在加息“靴子落地”后逐步显现，黄金可能对油价逐步“脱敏”。

　　其二，2026年美国通胀高基数或导致2027年美国通胀中枢下移，短暂加息后2027年有望重返降息周期。截至目前，在2026年美国通胀高基数的作用下，美联储预计2027年美国PCE同比、核心PCE同比分别降至2.3%和2.5%，本就2.4%的美国核心CPI同比有望向美联储2%的目标水平进一步收敛，通胀约束减弱下或助推美联储重返降息周期。

　　其三，科技对黄金的“抽水作用”或减弱，配置黄金符合“哑铃型策略”的审美。9月以博通、甲骨文等业绩超预期，科技板块资金回流对金价短期有所压制，但是10月随着Anthropic上市，美国超级IPO开始进入下半场，美股流动性或面临挑战；另外，11月中期选举结束“意味着特朗普维稳股市的诉求可能减弱（参考《市场观察：美股回调风险几何？》），在科技逻辑无法证实或证伪的情况下，配置部分黄金符合“哑铃型策略”的需要或审美。

　　从空间的角度看，我们认为伦敦金现有望在4000-4300美元/盎司获得支撑。

　　为什么伦敦金现4300美元如此重要？本质上是因为伦敦金现4300美元反映了金价完全回吐8月3-25日因货币宽松纠偏带来的涨幅，昨夜金价触及4300美元后强势反弹是对此的充分验证（参考图9）。

　　若油价继续脉冲等肥尾事件发生，预计伦敦金现底线支撑位4000美元左右。当前3个月沪金平值期权IV已经上升至26.56%左右，如果9月16日美联储加息前金银上演“流动性挤压下的集中抛售”，伦敦金现最大回撤或向15%的极限靠拢，支撑下限大约为4000美元/盎司附近（参考报告《 7 张图读懂黄金是否回调到位》）。

　　综上所述，伦敦金现4200-4300美元/盎司反映了基本面利空兑现后的价格区间，4000美元/盎司则对应极端情况下的“压力测试”。

　　投资建议：以“TACO”交易的方式关注黄金机会。9月16日美联储议息会议前，油价、科技两大利空短期导致伦敦金现日跌幅超过2%或者跌破4300美元/盎司，建议重点关注 “TACO”交易机会；9月16日议息会议若加息，通胀对金价的拖累作用或减弱，此时应当积极关注非农、通胀超预期等提前博弈二次加息的回调机会。